A eficiência do mercado imobiliário

Mercado Imobiliário Set 18, 2019 10 min

Que o mercado imobiliário é um mercado que existe há muito tempo, é indiscutível. Mas um mercado antigo também carrega consigo o peso de muitas decisões passadas e métodos antigos de se fazer negócios, alguns que podem estar prejudicando o próprio mercado. A própria antiguidade de um mercado tão robusto e necessário para a economia pode estar atrasando a evolução para uma versão mais eficiente.

Eficiência de mercado: existe no mundo imobiliário?

Discutiremos então como podemos pensar na eficiência de um mercado, do ponto de vista financeiro, aplicada ao mercado imobiliário que temos hoje. Irei focar no funcionamento do mercado no Brasil, que é diferente do de outros países. É importante destacar isso, visto que é normal que um mercado que existe há eras tenha se desenvolvido de maneira diferente em cada localidade, influenciado pela cultura de cada povo.

Começaremos entendendo o que é um mercado eficiente, e depois veremos quais são os procedimentos para avaliar se um mercado é eficiente ou não e, por último, aplicaremos os procedimentos ao mercado imobiliário. É válido declarar, também, que este artigo será mais um exercício de pensamento que uma prova definitiva ou científica.

O que é eficiência de mercado?

O conceito de eficiência de mercado ganhou relevância geral no artigo de Eugene Fama publicado no Journal of Finance em 1969, entitulado “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work” ou, em português, “Mercados Eficientes de Capitais: Uma revisão da teoria e do trabalho empírico” (em tradução livre). Esse artigo consolidou o entendimento que temos sobre o que significa a eficiência de mercado e como mercados eficientes se comportam.

A teoria financeira hoje trata mercados segundo graus de eficiência: fraco, semi-forte ou forte. Vale a observação que é discutível a presença de mercados com eficiência forte no mundo hoje, devido às características que descreveremos adiante. Apresentarei mais adiante as premissas para cada grau de eficiência, mas a diferença entre cada grau refere-se à disponibilidade de informação e consequentemente à possibilidade de arbitragem nesse mercado.

O conceito de arbitragem é outro ponto a esclarecer: a arbitragem consiste na possibilidade de gerar ganhos em um ativo a partir de informações privilegiadas ou que não são de conhecimento público. Especulação não é o mesmo que arbitragem, pois ao especular você não possui necessariamente uma informação privilegiada de que determinado ativo irá se valorizar (ou se desvalorizar). A arbitragem também envolve a possibilidade de gerar os ganhos a partir de diferenças nos custos de transação entre mercados; por exemplo, diferenças entre impostos pagos para vender um mesmo ativo em São Paulo ou Minas Gerais podem gerar essas oportunidades de arbitragem. Logo, arbitragem não é simplesmente comprar barato e vender caro.

Por fim, antes de ir ao próximo passo é válido reforçar que o ponto principal da Teoria dos Mercados Eficientes é que não é possível gerar ganhos financeiros em uma taxa superior à do mercado consistentemente, isto é, por um longo prazo. Isso se dá devido ao comportamento dos mercados frente à informação disponível, que é rapidamente absorvida pelos investidores, impossibilitando que algum agente gere ganhos superiores à média do mercado por muito tempo. Além disso, esses ganhos não são possíveis principalmente devido à impossibilidade de prever variações nos preços ou preços futuros de ativos.

Tipos de eficiência de mercado

Como foi dito anteriormente, Fama classificou os mercados segundo sua eficiência em três formas: fraco, semi-forte e forte.

Forma fraca: Um mercado que é fracamente eficiente é um mercado onde os preços dos ativos refletem toda a informação pública passada sobre o ativo. O que isso quer dizer? Quer dizer que para tomar uma decisão, os participantes no mercado (Fama os denomina investidores por tratar do mercado de ações, principalmente) se comportam como agentes econômicos racionais e precificam os ativos a partir das informações disponíveis; por exemplo, se quero comprar um imóvel, irei buscar informações sobre o imóvel que irei comprar para determinar o preço que estou disposto a pagar por ele (mais sobre esse processo no ótimo texto publicado aqui sobre como avaliar seu imóvel). Porém, em um mercado fracamente eficiente as únicas informações disponíveis são as informações públicas e passadas, sejam elas de preço, localização, danos de um ativo e por aí vai. Um detalhe importante é que mesmo tendo estas informações do passado é impossível prever os valores futuros de um ativo pois as informações que podem alterar o valor de tais ativos não estão contidos na série analisada.

Forma semi-forte: Já um mercado semi-forte do ponto de vista da eficiência tem seus preços se comportando não só de maneira a refletir as informações públicas passadas disponíveis, mas também as novas informações que vêm a público; assim, os preços são imediatamente afetados, pois os participantes do mercado são capazes de instantaneamente ponderar como tal informação irá afetar a dinâmica de preço do mercado onde está inserido. Aqui fica ainda mais claro como se torna impossível ganhar retornos consistentes acima do mercado já que toda informação nova que se torna pública é instantaneamente incorporada ao preço transacionado.

Forma forte: Por último, temos o mercado que é fortemente eficiente. Nesse tipo de mercado todas as informações, públicas ou privadas, presentes e passadas, são totalmente e instantaneamente refletidas nos preços dos ativos. Desse modo, não há oportunidades de arbitragem mesmo ao utilizar informações privadas sobre o ativo. Discorrer sobre como essa forma de eficiência se manifesta foge ao objetivo deste artigo, porém basta saber que a arbitragem se torna impossível, visto que a variação de preços é definida por um “caminhar” aleatório, concretizando assim outra das premissas da Teoria dos Mercados Eficientes, a de que é impossível prever o valor de um ativo.

Então, por que ter um mercado eficiente?

Por que ter um mercado onde as possibilidades de arbitragem são impossíveis?

Porque é uma forma de fortalecer as melhores oportunidades de investimento: Muitos podem se perguntar então por que buscar um mercado fortemente eficiente, ou pelo menos, qual é o interesse dos investidores em ter um mercado eficiente, já que não se pode prever os preços dos ativos. Esse interesse, que pode ser expandido para qualquer participante no mercado, se justifica ao pensarmos no objetivo principal das finanças: garantir que os melhores projetos, aqueles que garantirão maiores retornos para quem os financiou, recebam o aporte necessário para se concretizar, enquanto os projetos que não fossem tão bons ou que ofereçam um retorno que não compense o risco não seriam financiados. Quando isso acontece, o que temos é um mercado mais sólido e onde apenas os melhores projetos/ativos são financiados, tornando-o menos suscetível a bolhas e crises.

Porque possibilita preços mais justos para os ativos: Em segundo lugar, a pré-condição dos mercados eficientes, ou seja, a disponibilidade de informações, gera confiança de se estar pagando o “preço justo” por um ativo. Disso podemos extrapolar para uma maior liquidez no mercado, pois menos tempo é gasto em negociações, avaliações dos ativos, checagem das informações disponíveis, alinhamento de expectativas e todos os pontos que aumentam o ciclo de negociação de um ativo. Uma maior liquidez, com negócios sendo feitos em maior velocidade, aumenta também o número total de negócios sendo feitos, pois participantes do mercado que antes estariam impedidos ou inseguros de efetivamente atuar no mercado terão agora uma base melhor para a tomada de decisão e uma melhor condição de avaliar a sua participação efetiva ou não no mercado.

Enfim, mesmo que a Teoria dos Mercado Eficientes receba várias críticas sobre suas afirmações, como a suposição de que os participantes no mercado são racionais ou a afirmação de que mercados são eficientes, em qualquer um dos diferentes graus, ela serve de base para desenhar onde poderíamos chegar e os benefícios de investir em um aumento de eficiência e disponibilidade de informações no mercado.

Mais eficiência gera mais confiança, que gera mais negócios em um mercado.

Como podemos avaliar a eficiência de mercado?

Testes para a medir a eficiência de mercado em Finanças são quase uma disciplina por si só, pois a Teoria dos Mercados Eficientes se tornou um ponto central da teoria e prática financeira. Devido a isso, muitos testes se tornaram bastante complexos e difíceis de extrapolar para outro mercado que não o de capitais. Mesmo assim, existem algumas observações que podemos ver e aplicar a outros mercados, como o imobiliário.

Teste de eficiência para a forma fraca: O primeiro teste que podemos fazer é uma análise crítica das informações disponíveis no mercado. Como vimos na seção anterior, um mercado com eficiência fraca terá disponíveis apenas informações públicas e passadas  incorporadas ao preço dos ativos. É fácil reconhecer se este é o caso, pois geralmente existe algum grau de informação pública disponível. Um ponto a ser levantado é que as informações devem estar facilmente disponíveis e não representarem custos de transação que impactam diretamente na possibilidade de todos os participantes negociarem os ativos do mercado.

Teste de eficiência para a forma semi-forte: Na seção anterior, explicamos que para a versão semi-forte todas as informações públicas passadas e presentes estão incorporadas no preço do imóvel. Isto se dá a qualquer instante, quando uma informação é divulgada ao público e afeta “instantaneamente” os preços negociados dos ativos, pois todos os participantes são capazes de interpretar corretamente e rapidamente o impacto que ela trará aos preços. Verificar se isto de fato ocorre é complicado, pois sabemos que na realidade existe um intervalo de tempo entre a divulgação do fato e essa movimentação do mercado, mas basta determinar um padrão para o tempo aceitável para essa reação ocorrer. No mercado de capitais, este atraso é de minutos, mas em outros mercados pode ser um tempo maior ou até menor, dependendo da velocidade normal das transações e da velocidade da renovação de ofertas de preço.

Teste de eficiência para a forma forte: O teste que pode ser feito para a eficiência forte não passa pelas informações, uma vez que informações privadas afetarão o preço instantaneamente à medida que surgem e não são disponíveis a todos os participantes. No entanto, como o resultado de tal ocorrência, de acordo com Fama, é a aleatoriedade de uma série de preços de um ativo, pode-se testar se existe alguma correlação entre preços passados e preços futuros em dada série histórica. Caso não se encontre essa correlação nos preços de vários ativos no mesmo mercado, pode-se tomar o mercado como eficiente na forma forte.

Essas são são as maneiras de testar o grau de eficiência do mercado, apresentadas de forma bem resumida e sem contar com todas as nuances da discussão científica. A discussão passa a ser quais são os limites aceitáveis de tempo e de publicidade da informação para os testes e quais movimentos que podem ser atribuído a anomalias, isto é, eventos de mercado que não refletem seu comportamento habitual.

Informações públicas, privadas, passadas e presentes… O que elas dizem sobre o mercado?

A eficiência do mercado imobiliário

Chegamos ao ponto central deste texto. Já discutimos bastante sobre o que faz um mercado ser eficiente em suas várias formas e como podemos analisar, ainda que basicamente, se realmente as premissas são cumpridas. Agora nos debruçaremos sobre o mercado imobiliário e como ele funciona no Brasil e abordaremos alguns benchmarks no exterior, em especial, nos Estados Unidos.

Disponibilidade de informações: Comecemos pensando na disponibilidade de informações. Teoricamente, as informações de valores de venda de imóveis são públicas para qualquer um, pois você pode verificar no cartório onde foi registrado o imóvel o valor da última transação. Porém o fato é que para fazê-lo você deve possuir algumas outras informações e tempo para ir pessoalmente ao cartório. Ou seja, na prática, essa informação não é pública. Ela não é de fácil acesso, muito pelo custo de tempo que é necessário para consegui-la, o que efetivamente a transforma em uma informação privada aos que realizaram o negócio.

Já que o valor da transação efetivada na venda de um ativo do mercado imobiliário não é pública, a partir de que informação podemos valorar tal ativo? Felizmente, os valores anunciados são públicos e até existem repositórios com séries históricas dos valores de anúncio de imóveis, o que mostra uma tendência do valor de mercado dos ativos. Assim, podemos ter dados passados de informações públicas e em alguns lugares, até mesmo dados presentes. Mas será que podemos assumir que isso atenderia às condições suficientes para um mercado eficiente em sua forma semi-forte? Acredito que não, pois não existe uma margem fixa para deságio nos imóveis, ou seja, não se pode ter certeza que em determinado mercado o anúncio estará X% acima do valor de mercado.

Aqui podemos fazer uma distinção, pois alguns participantes nos mercados do Rio de Janeiro e São Paulo contam com “informações privadas”. Coloco entre aspas pois essas informações são provenientes de relatórios de consultorias especializadas ou empresas focadas em segmentos específicos, como o de prédios comerciais ou de galpões logísticos. Esses relatórios contam com preços de mercado e indicam tendências e análises sobre o mercado, mas são destinados justamente aos que têm muito em jogo. O fato de tais participantes terem acesso a esses dados e informações ajuda o mercado a se tornar mais eficiente, no entanto, isso ocorre apenas nos substratos em que estes agentes atuam e que essas informações estão disponíveis.

O que podemos apreender após essa rápida análise sobre a eficiência do mercado imobiliário? Que este mercado não se enquadra nas premissas de eficiência de mercado. As informações públicas disponíveis declaram pouco, quando declaram, sobre preços possíveis dos imóveis, e apenas alguns substratos podem ser definidos como possuindo algum grau de eficiência dentro da tese de Fama. Dessa forma, resta entender como e por quê devemos reverter esta situação.

A quais informações temos acesso no mercado imobiliário?

Conclusão

“É evidente que o racional é ser irracional quando custos de deliberação e de estimativa custarem mais do que valem” — Frank Knight, 1921.

O descrito por Frank Knight em 1921 hoje se aplica perfeitamente ao cenário que somos forçados a conviver diariamente no mercado imobiliário. Hoje os custos para se ter informações do mercado imobiliário, de quanto vale um imóvel até informações de tendências de mercado, são muito onerosos para os participantes desse mercado. O fato é que uma grande parcela dos participantes está tomando decisões com base na irracionalidade ou a partir de informações muito precárias.

Além disso, a dificuldade de se obter informações prejudica a entrada de mais pessoas de forma consistente no mercado imobiliário, o que por sua vez faz com que ele gire mais lentamente. O investimento preferido do brasileiro possui tempos de negociação acima de 90 dias, o que deveria ser considerado absurdo. A modernização e disponibilidade das informações no setor deve ser a prioridade, aumentando a eficiência do mercado para que cada vez mais negócios sejam gerados e gerem cada vez mais confiança na capacidade do mercado de resistir crises e eventos fortuitos.


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A Kapputo usa Big Data e Machine Learning para explicar o mercado imobiliário.

Guilherme Paiva

CEO da Kapputo, especialista em investimentos pela ANBIMA e com experiência em inovação no Brasil e no exterior.